来源：郁言债市
摘 要
行情回顾：新旧动能交替的开局之年
回顾2025年，新旧动能交替是贯穿全年的叙事主线。1-2月，AI和机器人产业进展受到关注，科技正式成为全年主线。4月冲击后，“国家队”强力稳市，推动市场企稳反弹。7月，反内卷预期升温，同时雅江水电站开工，基建行情骤起。到了8月，行情加速，科技的盛宴开启。9月，板块轮动加速，新能源受到关注。而到了10月，结构风险显现，市场进入震荡区间。
新动能成长环境适宜，动能交替的叙事将持续演绎
2025年“科技牛”并非空穴来风。政策方面，科技是十五五规划建议中的重点领域。回顾此前的五年规划，移动互联网和新能源均是重点，且都演绎为牛市行情的旗手。产业方面，AI、机器人等产业的实质性进展是科技行情最坚实的支撑。同时，科技公司业绩明显改善，吸引增量资金押注产业趋势。
充裕的流动性提供了适宜板块演绎的环境。2025年，M1同比增速和M1-M2剪刀差上升，同时居民存款搬家已有迹可循。此外，政策的稳市态度，是股市流动性保持充裕的基本保障。在科技政策支持&产业逻辑支撑&流动性充裕的环境下，新旧动能交替的叙事仍将继续演绎。
新旧动能交替初期，行情或继续呈现结构化特征
我国仍处于新旧动能交替的初期。从美国1991-1995年的案例来看，新旧动能的转换，时常伴随着结构性行情。落脚到当下的A股市场，2026年权益行情仍将围绕科技&红利两条线索展开，同时资源品&出海也是优质选项。
科技是中长期主线，目前还处于“硬件先行”的上半场，尚未来到“应用场景拓展”的下半场。不过，科技巨头资本开支不及预期&板块拥挤度过高可能导致行情波动加大。因而，2026年红利表现或优于2025年，低利率环境下股息逻辑仍存，有望受益于纯债替代逻辑和阶段性避险情绪。
出海和资源品是主线之外的优选。出海企业盈利从2023年开始回升，主要受益于海外业务净利率更高，且可以规避贸易摩擦的冲击。资源品方面，2026年的表现或取决于美联储降息节奏&反内卷政策力度。
坦然应对波动，把握节奏同样关键
在稳市框架的支撑下，2025年市场波动率降至历史低位。2026年，伴随着指数走高，波动可能放大，意味着把握行情节奏同样关键，交易性指标值得关注。若隐含波动率、成交集中度、股价偏高的个股占比来到历史高位，需要对仓位和弹性趋于谨慎，而若融资余额持续回落，则意味着行情或已进入调整右侧，此时更适合规避风险&等待时机。
风险提示：美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求；地缘局势影响权益行情；超预期政策放大波动，或政策力度不及预期；科技产业进展缓慢，增长空间面临挑战。
01
行情回顾：
新旧动能交替的开局之年
回顾2025年，新旧动能交替是贯穿全年的叙事主线。1-2月，AI和机器人产业进展受到关注，科技正式确定为全年主线。时至3月，科技拥挤度偏高，资金流向消费&顺周期板块，同时行情回落。4月初，美国对等关税政策落地，全球市场大跌。随后，以中央汇金为代表的“国家队”强力稳市，推动市场企稳反弹。在经历5月至6月中旬的震荡期后，市场在6月底大幅上涨，摆脱震荡区间。7月，反内卷预期升温，同时雅江水电站开工，基建迅速走强。到了8月，上涨行情加速，科技的盛宴开启，AI算力和半导体领涨。9月，板块轮动加速，固态电池&储能受到关注。而10月以后，市场“成交集中，股价偏高”的结构风险显现，行情进入又一轮震荡期。具体来看，2025年权益行情演化可以分为四个阶段：
阶段一（2025.1.1–3.18）：科技确立为主线
2025年初，权益市场经历跨年大跌。1月中旬，“科技牛”初现端倪，机器人、芯片、AIGC等相继走强，推动正股行情企稳回升。科技主线正式确立于春节后， DeepSeek和机器人成为市场关注的焦点。在此驱动下，AI+机器人成为2月行情的共同主线，并带动算力、端侧、机械等相关品种显著走强。2月20日晚间，阿里巴巴公布超预期资本开支计划，“科技牛”叙事进一步强化。3月初“两会”开幕，科技是其政策重心之一，推动3月初行情走强。
阶段二（2025.3.19-4.3）：估值偏高+对等关税落地，行情兑现回落
随着“科技牛”演绎至阶段性高位，资金畏高情绪发酵。时至3月中旬，市场占优风格逐渐转移至消费&顺周期板块，其中消费行情主要由政策预期驱动，顺周期行情则与高频数据边际修复（地产销售回暖、复工迹象明显等）和供给受限预期（出口管制、减产预期）相关。3月底，面对即将落地的“对等关税+业绩公告”等不确定因素，市场风险偏好明显降低，行情高位回落。此时市场热点相对散乱，深海科技、可控核聚变、化工原料等均为资金尝试的方向，行情主线支撑力度明显减弱。
4月初，幅度超预期的对等关税落地，宣告“乱纪元”阶段的来临。4月3日（北京时间），美国推出对等关税，基准税率10%，并对中国在内的数十个国家和地区加征更高的关税（中国对等关税税率为34%）。4月7日，权益市场大幅下跌，万得全A单日跌幅达9.26%。
阶段三（2025.4.8 – 10.9）：流动性牛市，最终落脚到科技
4月7日大跌之后，“国家队”强力稳市，推动行情迅速回暖。4月7日至8日，股票型ETF资金分别净流入达657亿元和1010亿元，体现出“国家队”较强的稳市力度。在此之后，资金情绪明显回稳。尽管中美两方不断抬升关税税率，但行情仍然持续修复，展现出较强的“自愈”能力。5月初，中美关系趋于缓和，市场经历短暂上涨，随后陷入近两个月的震荡。
6月23-25日，市场大幅上涨，摆脱震荡区间，FOMO（害怕踏空）情绪随之酝酿。7月1日，中央财经委会议强调推动落后产能有序退出，反内卷的重要性受到市场关注，成为继科技和消费之后的又一政策主线。7月19日，雅江水电站宣布开工，基建行情迅速走强，推动行情向更高处进发。时至8月，科技的盛宴拉开帷幕。半导体在自主可控逻辑支撑下大幅走强，同时AI算力板块并未落后，光模块、PCB代表性品种业绩预期得以验证，与半导体共同在这轮牛市中“打头阵”。
9月初，市场曾因稳市预期摇摆和算力抱团松动而大幅回调。庆幸的是，资金做多思维仍然牢固，推动行情企稳回升。同时，板块轮动加剧，除了AI和半导体外，固态电池、储能、机器人、半导体材料设备等题材轮番占优。
阶段四（2025.10.10 –）：结构风险凸显，市场宽幅震荡
随着流动性牛市演绎至高位，市场“成交集中，股价偏高”的结构风险逐渐积累。10月10日晚间，特朗普再提关税威胁，表示将从11月1日起对中国征收100%的新关税。市场借由外部扰动，释放结构风险，行情大幅调整。10月底，二十届四中全会召开，审议通过了十五五规划的建议，其中强调了发展、制造业和科技等内容，受到市场关注。同时，中美关系缓和的预期，同样推动市场反弹。10月29日，上证指数登上4000点。进入11月，行情延续震荡状态，暂无明显趋势。
在这些阶段中，小微盘明显占优。1月至8月中旬，万得微盘股指数持续跑赢中证1000，即使面对4月对等关税扰动，微盘股仍然维持相对优势，并在随后的修复过程中保持领先。直至8月中旬，在科技主线愈发活跃的背景下，微盘股的相对优势受到扰动，万得微盘股指数相对于中证1000的超额收益持续回落。10月以后，热门题材行情宽幅震荡，微盘股占优行情回归。从全年维度来看，中证2000和万得微盘股指数分别上涨25.40%和66.12%，明显高于上证50和沪深300的10.10%和13.18%。
分行业来看，2025年有色和科技表现领先。有色金属方面，黄金在2025年迎来大幅上涨，推动黄金股走强；同时，稀土及其冶炼技术作为我国关键战略储备，相关品种在出口管制升级后大幅上涨；此外，铜价在矿山停产、美联储降息和AI大模型训练对电力的需求预期下持续上涨，钴价则由刚果（金）出口管制的供给侧收缩逻辑推动。科技方面，海外算力需求推升光通信和电路板品种价格，自主可控逻辑催化国产芯片预期，对应通信和电子的大幅上涨。电力设备方面，固态电池和储能行情引人注目，其中固态电池行情主要与技术突破预期相关，而储能则受益于商业模式独立化&海外需求，以及AI电力需求的逻辑。电力设备行情也带动化工行情走强，电解质添加剂六氟磷酸锂、VC（碳酸亚乙烯酯）需求预期上升，同时供给偏弱，相关品种在11月大幅上涨。
02
新动能成长环境适宜，
新旧交替的叙事将持续演绎
2025年是新旧动能转换关键的一年，也是新动能引领本轮牛市的开局之年。在众多新质生产力领域中，以AI为代表的科技产业脱颖而出，成为2025年市场的绝对主线。事实上，本轮“科技牛”并非空穴来风，而是有明确的政策指引和扎实的产业逻辑作为支撑，并体现在了科技公司亮眼的业绩中。同时，充裕的流动性为科技行情走强提供了适宜的环境。这些因素共同构成本轮科技牛的基础，也将继续支撑科技成为2026年的行情主线。
2.1 科技既是政策主线，也是产业突破的方向
2025年，科技是政策方向的重中之重，并有着清晰的发力脉络。事实上，2024年12月，科技在政策中的重要性已有所体现。2024年12月9日政治局会议提到“推动科技创新和产业创新融合发展”、“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”。2024年12月11-12日的中央经济工作会议提到“加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动”，并明确“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”。这些政策指示，或正是2025年初科技产业进展能够受到广泛关注的先行信号。
到了2025年3月，“自立自强”成为科技政策脉络的关键词。政府工作报告中提到“推进高水平科技自立自强。充分发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发，加快组织实施和超前布局重大科技项目”，同时指出“培育壮大新兴产业、未来产业。深入推进战略性新兴产业融合集群发展”。随后的重大会议中，在科技方面的表述也主要围绕“自立自强”和“打造新型支柱产业”展开。例如4月政治局会议提到“打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关”、7月政治局会议提到“坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展”。
时至2025年10月，二十届四中全会召开，审议通过十五五规划建议。结合随后公布的十五五规划建议全文来看，政策对科技产业的支持有了更细化的体现。例如，在培育壮大新兴产业和未来产业中，提到新兴产业包括新能源、新材料、航空航天、低空经济，要加快规模化发展，其中较十四五规划新增低空经济；未来产业包括量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信，以探索路线、场景和商业模式为主，眼光更偏长远。而 “十四五”中没有关于未来产业的表述。同时，十五五规划建议明确了“自立自强”的重要方向，特别强调完善新型举国体制，采取超常规措施（十四五未提），全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。此外，与十四五规划建议对比，十五五将“深入推进数字中国建设”单列，明确“全面实施‘人工智能+’行动”。
十五五规划建议对科技产业的重视，意味着科技仍将是政策重点支持的方向。回顾此前的五年规划，重点提及的领域均能取得明显进展，且能够映射到板块行情。具体而言，十二五规划重点提到“新一代信息技术产业重点发展新一代移动通信、下一代互联网”，对应2013-2015年的移动互联网行情。十三五规划的建议将新能源列为支持发展的新兴产业和要加快突破的核心技术，并提出“实施新能源汽车推广计划”；十四五规划和二〇三五年远景目标的建议继续将新能源列为战略性新兴产业，对应2019-2021年的新能源行情。此外，十四五规划和二〇三五年远景目标的建议将人工智能列为瞄准的前沿领域，并提到推动其与各产业深度融合，对应2024-2025年的AI行情。
同时，科技产业的实质性进展，是行情最坚实的支撑。在2024年底，豆包AI、DeepSeek等国产AI应用已陆续出现。直至2025年1-2月，DeepSeek因能够大幅降低训练成本，挑战AI产业的算力叙事受到关注，国产机器人展示了出色的运动能力，科技产业趋势得到市场认可。
中国科技产业的崛起，标志着全球科技竞赛正式进入加速阶段。阿里巴巴宣布未来三年（2025–2027年）将投入创纪录的3800亿元人民币，用于AI与云计算基础设施建设，同时GPT、Grok、Gemini、Claude等主流AI模型迭代节奏加快。而在2025Q4，英伟达、OpenAI、甲骨文、AMD等美股科技巨头在AI领域相互合作建立“联盟”，同样是科技产业进展加速的标志。
在竞争加剧的背景下，市场对算力基础设施投资的共识随之强化。6-7月，PCB、光模块等上游环节需求预期显著升温。8月，在英伟达“后门风险”下，半导体自主可控逻辑成为热点。而再9月之后，市场对算力的关注拓展到了能源领域，AI大模型训练对电力的需求受到关注。
整体来看，从2024年末开始的一系列进展，勾勒出了未来以AI为核心的新型科技生态体系。尽管11月美股对于AI泡沫的担忧加剧，但英伟达业绩仍超预期，指向科技产业的浪潮还在推进过程中。
更关键的是，科技公司业绩明显改善，证明了科技叙事并非“空中楼阁”，而是能够落到业绩层面的产业趋势。2025年，内需仍待改善。从上市公司业绩来看，地产和基建、消费相关品种业绩并未明显修复。在此背景下，即使出现10月CPI超预期的边际利好，消费品种的反弹行情仍然难以持续。不过，科技公司的业绩是一抹亮色。我们将SW通信设备、元件、半导体和电池成分股归母净利润加总，发现相关品种业绩在2025年已明显改善，前三个季度归母净利润同比增长40%。这意味着，科技的政策支撑和产业进展较好地反映在了业绩层面。科技业绩的“突围”，吸引了大量增量资金押注产业趋势。
2.2 流动性充裕，为科技行情创造了一片沃土
充裕的流动性环境，是本轮科技牛行情的必要前提。从M1来看，2025年M1同比增速转正并持续回升，指向活跃资金愈发宽裕。同时，M1与M2同比增速剪刀差收窄，反映出资金活化程度改善。从历史来看，这两个指标与权益行情明显正相关，显示出宏观层面充裕的流动性，对股市通常存在显著的推动效果。
同时，居民存款搬家的逻辑，在一些指标上有所体现。从2024年以来累计新增非银存款和新增居民存款来看，2025年居民存款增长速度明显放缓，而非银存款增长斜率明显变陡，从一定程度上体现了居民存款进入市场的迹象。同时，2025年小单净流入明显增多，也反映出散户进场意愿增强。我们统计了挂单额小于4万元（小单）的净买入额数据，发现2025年1-10月小单净买入额为5.18万亿元，明显高于2022年、2023年和2024年的4.26万亿元、3.75万亿元和3.48万亿元。
本轮居民存款搬家逻辑或仍有演绎空间。从A股流通市值与住户存款的比值来看，这一指标当前为60%，仍低于2021年12月的73%，且明显低于2015年的极端值96%，指向居民存款入市的现象在当前并不极致。
此外，“国家队”强力稳市，不仅向权益市场注入流动性，同时也提高了资金入市的积极性。4月7-8日，面临对等关税落地后的大幅下跌，以中央汇金为代表的“国家队”强力稳市。从股票型ETF资金流向来看，4月7日至8日资金净流入额迅速上升，分别净流入657亿元和1010亿元，体现出“国家队”较强的稳市力度。而在稳市预期巩固的情况下，资金认为潜在收益明显大于潜在风险，会更积极地流入弹性品种，体现在主题和行业指数ETF迎来持续净流入。
事实上，稳市同样是主要的政策脉络之一。2024年底，政策频频提及稳住楼市股市，例如2024年12月9日政治局会议和2024年12月11-12日的中央经济工作会议。到了2025年，政策将重心放在了稳定资本市场，并与中长期资金入市相联系，例如1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、3月的政府工作报告。4月7-8日后，市场稳市预期形成，此后政策再提稳市，对稳市预期均有巩固效果。例如4月的政治局会议强调“持续稳定和活跃资本市场”、2025年5月的金融政策发布会提到“稳市场稳预期”和7月的政治局会议提到“巩固资本市场回稳向好势头”
这些政策表述，或正是权益市场流动性能够保持充裕的基本保障。我们认为，稳市预期只能从政策层面彻底证伪，例如政策将市场定性为过热，或者对稳市的表述出现变化，才会真正撼动稳市逻辑。而在此之前，市场流动性充裕的状态不会彻底改变。
整体来看，2025年的重要意义在于，新旧动能交替正式成为主流叙事。科技登上历史舞台，行情从“炒预期”逐渐过渡到业绩支撑。2026年，新动能接棒旧动能的叙事仍将延续，而流动性充裕的格局同样难以逆转，资金需要寻找落脚之处，更可能博弈新动能的潜在空间。
03
新旧动能交替初期，
行情或继续呈现结构化特征
当前我国仍处于新旧动能交替的早期。从美国的历史案例来看，科技成为新的增长极，经历了近十年的历程。1970年代中期，受石油危机、全球化竞争（尤其是日本和德国制造业崛起）、成本上升等因素影响，美国传统制造业开始外迁或萎缩。时至1980年代，个人电脑开始普及，软件产业崛起，代表公司包括微软、甲骨文等。
直至1990年代，互联网进入商业化时期，信息行业逐渐成为美国经济新的支点。1992年开始，美国计算机最终销售额开启新一轮飞速增长，一直到2000年，逐年同比增速均维持在20%以上。1993年开始，设备和软件同样呈现快速增长行情，生产值逐年同比增速上升至10%附近及以上。1995-1999年期间，美国信息业增加值在GDP中的占比由4.08%快速提升至5.04%；同期计算机最终销售额、设备和软件两个分项对于当年GDP的同比拉动之和，均超过1.10pct，五年均值可达1.23pct。
在新旧动能交替的过程中，行情通常呈现结构化特征。从美股1991-1995年行情来看，以科技品种为主的纳斯达克100持续走强，累计收益率达102.37%。而道琼斯工业平均指数累计涨幅为46.88%。值得注意的是，在此期间的美股市场，时常出现明显的结构行情。例如1992年1-8月科技大跌，同时道指持续走强；1992年10月至1993年1月科技大幅反弹，不过道指涨幅并不明显；1994年6月至1994年12月，科技持续上涨，而可选消费却明显趋弱。
落脚到当下的A股市场，在基本面实现系统性修复之前，行情或继续结构化。我们认为，2026年行情仍将围绕科技&红利两条线索展开，同时资源品&出海或有机会。对于消费、地产和顺周期品种，行情走强或需要更大力度的政策推动。
3.1 科技行情仍在上半场，红利表现或好于2025年
科技行情仍处于上半场。我们在《科技长牛是怎样炼成的——三轮历史行情借鉴》中提出，每轮的核心产业基本沿“海外映射-本土化-未知领域”三阶段的路径发展，且科技牛行情通常“硬件先行，软件随后”。2025年，科技产业正式进入本土化阶段，但与“向未知领域发展”仍有一定距离，还处于“硬件先行”的上半场。从行情表现来看，截至11月19日，AI算力指数累计上涨45.44%，而AI应用指数上涨33.19%。从业绩来看，AI算力归母净利润增速明显领先于AI应用，意味着当前科技产业的发展方向仍聚焦于“技术突破”，尚未来到拓展应用场景的“下半场”。
不过，投资科技并非绝对胜券在握，需要密切关注一些关键变化。经历2025年的大涨后，市场对科技企业资本开支预期迅速提高。而一旦后续资本开支不及预期，或财报数据出现瑕疵，将对科技行情造成大幅波动。事实上，2025年11月关于美股AI泡沫的争论渐起，11月20日英伟达日内下跌8%，次日A股科技品种遭遇冲击，则是这种情况的预演。根据TrendForce数据，全球八大CSP资本支出（美系Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle以及中系的Tencent、Alibaba、Baidu）在2025年预计达到65%，而在2026年可能下降至40%。若资本开支降速与企业利润难以支撑、项目投资回报率不足等经营性因素相关，则可能导致科技板块的大幅调整。
同时，拥挤度过高可能是科技行情波动的信号。科技行情加速，通常伴随着市场成交结构向科技板块集中。而当市场成交过度集中于科技时，其潜在买盘将逐渐耗尽，后续上涨压力将增大。从历史经验来看，TMT拥挤度（TMT指数成交额/万得全A成交额）触及40%时，通常意味着科技板块拥挤度偏高，行情更可能转为震荡会回调。从2025年科技牛来看，2月和9月均出现过类似的情况。若2026年科技再迎大涨，TMT拥挤度提示的上涨压力仍然值得关注。
此外，红利品种2026年的表现或将优于2025年。红利品种的股息逻辑，在低利率环境下并未逆转。我们用中证红利股息率减10年国债收益率，衡量中证红利相关品种的性价比。从结果来看，这一指标仍处于2018年以来的高位，意味着红利品种对纯债的替代效应依然有效。
值得注意的是，股息率（通过近12个月现金分红计算）在今年7月以来明显下降，或许并非红利逻辑受到冲击的证据。将股息率拆分为股息支付率/市盈率来看，股息支付率可能因大量公司派息尚未落地而大幅下降（这也是其每年7月大幅下降的原因）。不过，从年底数据来看，中证红利股息支付率在2021年以来持续回升，而在“新国九条”对上市公司分红的指导延续的情况下，股息支付率或许不会成为红利逻辑的隐患。同时，市盈率随权益行情上升，对股息率形成一定压力，但这并不构成红利逻辑的潜在压力，因为股价上涨能够帮助投资者获得资本利得。
2025年，红利品种行情承压，主要与两个因素相关，一是纯债利率由下行转为震荡，二是科技品种的强势行情推动市场风险偏好上升。我们认为，这两种情况在2026年均有所改变。纯债利率方面，2026年降准降息次数可能会较2025年有所提升。考虑到2025年是财政大年（目标赤字率4%、超长期特别国债发行目标1.3万亿元、新增专项债约4.4万亿元、四季度额外安排5000亿元特殊再融资债用于化债与项目支持），而2026年即使维持同样力度的财政政策，其对经济增长的同比贡献也趋于减弱。在这种情况下，2026年货币可能成为政策超预期的方向，推动利率中枢下移。同时科技方面的波动加大，比如受资本开支不及预期&板块过于拥挤等因素的扰动，可能使得市场风险偏好不如今年极致，红利品种的需求或相应增加。
3.2 出海和资源品，主线之外的优选
2026年，出海品种行情或仍受业绩支撑。从2023年开始，出海成为企业增收增利的策略之一，代表性行业包括2023-2024年的新能源（新能源汽车、风电）和2025年的通信（AI算力相关）&创新药。事实上，出海企业从2023年以来业绩增速开始上升，与全市场业绩承压的格局明显不同。我们从TF出海精选指数成分股（剔除港股和石油石化）来看，2023年、2024年出海公司归母净利润同比增速分别为24.14%和13.46%，而万得全A（剔除金融和石油石化）的归母净利润同比增速分别为-3.85%和-13.89%。在此推动下，出海指数表现明显强于万得全A。
出海企业利润高增，主要与海外业务利润率更高相关。随着国内内卷化竞争加剧，海外业务的利润率优势得以体现。相较于出口而言，出海通过本地仓储+本地生产，节省了更多的物流成本和中间环节，并有利于建立当地品牌认知，能够获得更高的利润率。同时，在2025年贸易摩擦升温的背景下，出海有利于规避关税冲击的影响。从数据来看，出海企业2023年以来净利率持续提升，以出海精选指数成分股为例（TFCH08.WI，剔除港股和石油石化），2023年和2024年净利率分别为8.35%和8.57%，而万得全A（剔除金融和石油石化）净利率仍处于下降状态中，2023年和2024年对应数值分别为5.17%和4.57%，分别低于出海指数3.18pct和4pct。2025年，净利率差值仍在走阔，截至2025Q3为3.54pct，高于2024Q3的3.30pct。
资源品方面，行情取决于美联储降息节奏&反内卷政策力度。由于大宗商品价格基本由美元定价，若美联储降息区间延续，美元指数将继续承压，降低持有大宗商品的机会成本。同时，美联储降息通过影响全球流动性与经济预期，进而改变商品的供需与金融属性定价。这也意味着，国内资源品价格有望跟随全球商品价格上涨，形成输入性通胀的现象。典型案例是2020-2021年，美联储在2020年3月将联邦基金利率降至0.25%，推动全球商品价格上涨。传导到国内，我国PPI在2021年同比迅速上升。
今年11月上中旬降息预期一度回撤，主要是多位鹰派美联储委员接连表态，12月降息预期回撤至30%附近。不过拐点出现在11月21日，纽约联储威廉姆斯表态支持12月降息，不久理事沃勒也表态支持降息，12月降息预期再度回升至80%附近。更为重要地，下一任美联储主席人选也即将落地，市场认为白宫经济委员会主任哈塞特在五个候选人中领先，因哈塞特支持总统呼吁的激进降息。如哈塞特继任美联储主席在12月得到确认，市场可能定价美联储加快降息步伐，将对大宗商品，尤其是贵金属价格形成支撑。
同时，反内卷也将是资源品行情的重要线索。2025年，市场对反内卷的期待主要集中于光伏和煤炭，对应硅料和焦煤价格回升。但事实上，反内卷的范围不止于此，除了光伏和煤炭外，锂电池、钢铁、化工、水泥等行业同样是反内卷的重点。
综合整治内卷式竞争，是引领基本面脱离低利润困境的有效手段。从规上企业数据来看，2023年以来我国规上企业工业增加值同比均明显增长，而PPI却持续承压，工业企业降价倾向明显。而不断降价的后果，则是利润率的大幅下降。2023年以来，规上工业企业利润率持续处于近十五年以来的极低位，意味着较高的产出，并未转化为利润，这正是内卷式竞争的后果。
2026年，反内卷政策有望继续加码，引导相关行业盈利回升，走出内卷式竞争的困局，其中上游资源品有望受益。往后看，“反内卷”叙事的持续性，或受三种信号支撑。一是政策层面的力度增大，包括中央考察力度加大、形成地方政府考核机制等。二是相关行业盈利和资产周转率上升，指向“反内卷”已见成效。三是外需打开，光伏、新能源汽车等通过海外需求消化国内产能。在这些信号的支撑下，“反内卷”相关品种有望迎来困境反转，走出持续的强势行情。
对于消费，行情反弹或取决于后续政策力度和数据表现。2025年，消费板块并未迎来牛市，万得消费大类指数持续跑输万得全A。截至11月21日，SW食品饮料指数累计下跌4.79%，是为数不多年内深度下跌的行业。原因来看，在提振消费的政策框架下，2025年社会消费品零售总额同比增速暂未明显提升。而相对于科技的叙事逻辑而言，市场对消费的投资框架更依赖数据支撑，例如2020年消费指数超额收益与社零同比增速同步上升，而在2021年基本同步下降。不过，这也意味着市场对消费板块的预期相对偏弱，一旦出现边际利好（例如提振消费需求的政策发力、通胀数据改善）等，消费板块同样有望迎来阶段性行情。
04
坦然应对波动
把握节奏同样关键
2026年，市场波动或将放大。在稳市框架下，权益市场2025年波动率明显减小，万得全A 60日波动率从2024年12月23日的2.49%，下降至8月11日的0.64%，创2018年以来最低值。这也意味着，在2025年的牛市中，买入持有并按兵不动的投资者能够获得较为丰厚的收益。
不过，随着上证指数来到4000点高位，科技主线加速行情在8-9月基本完成，后续市场波动率大概率回升。在波动放大的背景下，2026年的权益投资把握节奏同样关键，或更需“技巧”。我们需要在保持积极态度的同时，进行仓位管理和风格轮动。
其一，隐含波动率在2026年值得继续关注。隐含波动率反映期权市场对未来波动的“估值”，体现出市场“追涨杀跌”的情绪程度。在本轮牛市中，这一指标对行情的前瞻效果出色，例如2024年10月初来到历史极高位，提示市场追涨情绪过高，后续或有一段震荡期；2025年4月7日大幅上升，提示对等关税导致悲观情绪蔓延，结合国家队对稳市的表态，行情有望短期内企稳；2025年8月底再次来到高位，提示资金追涨科技的投机情绪较浓，行情可能进入震荡状态。2025年11月，隐含波动率较8月底已明显回落。这显示出8月的投机资金在被陆续清出，是行情趋于理性的表现。若隐含波动率继续下降，则基本接近大涨前的低波区间。此时，市场对利好和利空将更加敏感。
往后看，我们仍可以利用隐含波动率进行大势研判。具体而言，若市场走强，同时隐含波动率上升至高位，行情可能在不久后面临波动；若市场走强，同时隐含波动率保持在低位，行情或仍有演绎空间；若市场调整，同时隐含波动率上升，意味着市场悲观情绪蔓延，后续可能有超跌反弹的机会；若市场调整，同时隐含波动率下降，市场或在消化此前高涨的投机热情，短期来看是相对健康的现象，但若这一状态持续，则意味着市场参与热情持续下降，难以支持行情再度走强。
其二，结构风险同样需要持续关注。事实上，2025年10月以后的波动看似受到关税威胁的扰动，实则主要源于市场内部的结构风险。例如，成交集中度指标（前5%成交额占全市成交额的比例）曾一度达到47%，超过历史偏高经验值45%。从9月的成交数据来看，前5%成交额主要集中于电子、电力设备、通信、计算机和有色金属，而这些行业在10月10日以后均遭遇较大跌幅。
同时，股价偏高的个股占比较多，市场性价比明显下降。我们用股价超过其历史分位数95%的个股占比，来衡量股价偏高的个股占比。从历史来看，这一指标在15%时通常提示市场性价比偏低。而在8月20日，这一指标已达到23 %，在9月底仍接近18%。
经历10-11月的宽幅震荡，市场结构风险已明显缓释。截至11月21日，成交集中度下降至38.94%，股价偏高的个股占比下降至11.53%。两者均处于“不上不下”的位置——明显低于历史偏高经验值，但与历史底部经验值仍有一定距离。2026年，结构风险指标仍将继续提示行情节奏。若再度上升至历史偏高经验值以上，可以逐渐考虑将仓位由热门题材切换至安全边际较高的品种。
此外，融资余额处于历史高位，杠杆资金态度值得重视。截至11月21日，融资余额达24744亿元，高于2015年最高点22666亿元。不过，融资余额占A股流通市值比例为2.57%，仍明显低于2015年最高点4.72%，指向本轮融资行为的“激进程度”仍不及2015年。
值得注意的是，融资余额在11月基本处于高位震荡状态，杠杆资金暂停大举加仓的行为，但并未决定大幅流出，体现出其较为矛盾的心理。原因来看，杠杆资金作为市场中风险偏好较高的一类资金，其在行情上涨时会尽可能地攫取收益。即使行情逐渐进入尾声，杠杆资金也不会轻易放弃“鱼尾”的收益。
杠杆资金通常比其他资金更晚“撤退”。参考2015年“杠杆牛”的尾声，6月12日证监会宣布监管场外配资活动，行情于6月15日开始回落。即使面对这样能够撼动彼时行情基础的信号，融资余额仍然在6月18日方才见顶，并在6月23日才开始大幅下降。这提示我们，2026年若杠杆资金大幅流出的格局确立，则意味着行情已进入调整右侧。
整体来看，2026年新旧动能交替的叙事仍将延续，且还处于新动能发展的初期阶段。新动能成长为新的经济增长极需要时间，而在动能完成转化之前，行情或继续呈现结构化特征。科技&红利或依然是2026年行情的主线，同时出海&资源品同样是相对优选，消费行情则可能需要更大力度的政策推动和数据支撑。此外，在指数高位、新动能估值已经拉升的背景下，2026年行情的波动可能大于2025年，把握节奏同样关键，若隐含波动率、成交集中度、股价偏高的个股占比来到历史高位，需要对仓位和弹性趋于谨慎，而若融资余额持续回落，则意味着行情或已进入调整右侧，此时更适合规避风险&等待时机。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
联系人：黄思源
证券研究报告：《2026，新动能时代》
报告发布日期：2026年11月27日
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